А что случилось? Рубль снова аномально укрепился к доллару, и это нехорошо

Пессимистичные сценарии не сбылись

Начало апреля выдалось для рубля неожиданно позитивным: доллар стал стабильно сдавать позиции, а российская валюта, напротив, укрепляться. Стартовав в первых числах месяца с 81,25 рубля за доллар, он стал стремительно расти, уже к 4 апреля пробив психологический порог в 80 рублей за доллар. И дальше укрепление продолжилось, порой российская валюта отвоёвывала у «американца» по целому рублю за день. В итоге к 15 апреля рубль подошёл с отметкой в 75,85 рубля за доллар — таким крепким он не был с 25 февраля.

А ведь ещё совсем недавно рубль показывал обратную динамику. Почти полгода продержавшись на уровне 78–79 рублей за доллар, в марте он начал сдавать позиции и просел в моменте до 84 рублей за доллар. Экономисты радовались, ведь наконец начали сбываться прогнозы о том, что рубль будет слабеть — а значит, наполнит собой бюджет, показавший неприятный дефицит из-за низких цен на нефть. Расплатой за это должен был стать скачок инфляции, впрочем, не слишком сильный. А некоторые предполагали, что мы даже вновь увидим пресловутые 100 рублей за доллар.

Однако не случилось. Рубль вновь оправдал своё прозвище «деревянный» и выплыл на поверхность из, казалось бы, затянувшей его воронки шторма. Эксперты объясняют это просто: авторы прогнозов недооценили жёсткость мер со стороны Банка России, а также устойчивость торгового профицита.

— Пессимистичные прогнозы строились на гипотезе о резком росте бюджетных расходов и неминуемом смягчении ДКП (денежно-кредитной политики — прим. ред.), однако Банк России сохраняет приоритет ценовой стабильности, что делает рублёвые активы крайне привлекательными с точки зрения реальной доходности. Спекулятивные атаки на рубль в такой конфигурации становятся экономически нецелесообразными, так как стоимость фондирования коротких позиций перекрывает любую потенциальную выгоду от девальвации, — пояснил в беседе с 78.ru финансист, трейдер Дмитрий Царьков.

В самом деле, несмотря на заявленное стремление к смягчению политики и снижению ключевой ставки, Центробанк действует последовательно, непреклонно, но медленно. Эксперты не раз указывали, что на пути снижения ставки регулятор наверняка будет делать остановки, поэтому не стоит рассчитывать, что к концу года она опустится ниже 10 %. На этом фоне не так быстро опускают свои ставки по депозитам банки, не так быстро раскручивается колесо кредитования — а потому избавляться от рублёвых активов тоже пока не с руки, они приносят слишком большой доход.

— На мой взгляд, сценарий «доллар по 100» остаётся возможным лишь в случае катастрофического падения цен на сырьё или радикального демонтажа системы валютного контроля, что на горизонте текущего года выглядит маловероятным, — отметил Дмитрий Царьков.

А вот почему случился сценарий «доллар по 75» — вопрос куда интереснее.

Во всём виноват Трамп

Ответом на многие вопросы, касающиеся курса рубля, много лет являются цены на нефть и газ. Нефтегазовые компании платят в бюджет большие налоги и делают это в рублях, а продают свои ресурсы за доллары, значит, чем крепче рубль, тем меньше налогов придёт в бюджет. Однако в какой-то момент эта система сломалась, и рубль стал вести себя независимо, а иногда даже вопреки всякой формальной логике. Правда, не в этот раз.

— Первый фактор — конечно, ожидание притока капитала из-за высоких цен на энергоносители, нефть и газ. В марте начали расти цены, а поступления ожидаются в апреле, соответственно, чем ближе середина-конец апреля, тем больше как раз ожидается поступлений. Планируется, что это будет достаточно продолжительный период, потому что всё идёт с временным лагом в один месяц. До сих пор, к середине апреля ничего не изменилось, цены по-прежнему около сотни долларов за баррель находятся, очевидно, что приток будет ещё как минимум до середины мая, — отметил в разговоре с 78.ru доцент кафедры экономики, руководитель магистерской программы «Финансовые инструменты в экономике» Президентской академии в Санкт-Петербурге Артём Голубев.

Цены на нефть и газ скакнули вверх на фоне развития конфликта на Ближнем Востоке, где США вместе с Израилем сначала напали на Иран, а теперь пытаются вести с ним переговоры. Иран не просто ответил ракетными ударами по всем американским и израильским объектам в округе, до которых дотянулся, но и перекрыл Ормузский пролив — важнейшую транспортную артерию, через которую шли до 20 % мирового объёма нефти, также через него проходили танкеры с СПГ и другими важными товарами. Это спровоцировало топливный кризис в зависящих от Ормузского пролива странах — Японии, Австралии, Южной Корее, Индонезии и других.

На фоне переговоров между США и Ираном цены на нефть немного упали, однако поскольку переговоры ни к чему не привели, сейчас они вновь барражируют выше 100 долларов за баррель эталонной марки Brent. А российская марка Urals, которая ещё в начале года торговалась с большим дисконтом, вдруг стала премиальной за счёт надёжности поставок.

— Если бы уже всё (конфликт на Ближнем Востоке. — прим. ред.) закончилось, можно было бы чётко понимать, что с середины мая поток (капитала. — прим. ред.) резко пойдёт вниз. Но поскольку до сих пор видны высокие цены, мы делаем вывод, что как минимум ещё месяц будут идти высокие платежи по поставкам нефти, — констатировал Артём Голубев.

Но парадоксально то, что раньше в подобных обстоятельствах рубль, наоборот, слабел, а не укреплялся — ради наполнения бюджета. Артём Голубев указал, что для бюджета было бы хорошо иметь одновременно и высокие цены на нефть, и относительно слабый рубль — это позволило бы пополнять не только бюджет, но и Фонд национального благосостояния. Кроме того, ослабление рубля помогло бы компаниям, которые не завязаны на нефтегаз, чья продукция не растёт в цене — к примеру, угольным предприятиям, металлургам. Им крепкий рубль приносит проблемы, а значит, им сложно платить налоги.

Сейчас же рубль не слабеет, а наоборот, укрепляется из-за высоких цен на нефть. И ещё по кое-каким причинам.

Бюджетное правило на стопе

Дело в том, что на сегодняшний день не действует бюджетное правило, согласно которому Минфин должен был бы скупать валюту на разницу между 59 долларами за баррель и текущей ценой нефти. Ещё в феврале появились сообщения, что Минфин будет пересматривать условия бюджетного правила, напомнил Артём Голубев: тогда предлагали опустить планку до 50 долларов за баррель, а некоторые — и до 45 долларов, ведь цена на нефть была пугающе низкой. Однако после начала конфликта США, Израиля и Ирана Центробанк заявил, что изменение бюджетного правила откладывается до следующего года.

— И второе — то, что Минфин до июля отменил вообще операции по бюджетному правилу. А дело-то в том, что если бы операции не отменяли, то сейчас наблюдалась бы обратная ситуация, потому что цена отсечения сегодня 59 долларов за баррель, а продажная цена российского сорта Urals, судя по всему, в районе 90–95 долларов за баррель. А это означает, что на всё, что выше 59 долларов, Минфин должен был бы скупать с рынка лишнюю валюту, а это объём огромный, потому что 59 и 90 — разница более чем в 30 долларов с каждого барреля. Но поскольку Минфин отложил это до лета, мы видим ситуацию, что сейчас поток капитала идёт приличный и практически никто его не выкупает в большом объёме, — разъяснил Артём Голубев.

В итоге сейчас реализуется сценарий избыточной валютной ликвидности, отметил Дмитрий Царьков. На рубль играет всё: высокие цены на нефть, обеспечивающие приток валюты, высокая ключевая ставка, которую очень долго удерживает Центробанк. А также — резкое сокращение спроса на валюту со стороны импортёров из-за сохраняющихся сложностей с трансграничными платежами.

— Когда возможности для вывода капитала ограничены, а каналы для оплаты импорта сужаются, национальная валюта неизбежно получает поддержку, которая перевешивает инфляционные ожидания. <…> В условиях обязательной репатриации и продажи валюты крупнейшими экспортёрами этот поток формирует навес предложения, который рынок просто не в состоянии поглотить без существенного изменения курса. Я рассматриваю текущие уровни ниже 76 как зону краткосрочной перекупленности рубля, возникшую из-за временного лага между приходом экспортной выручки и адаптацией импортных цепочек к новым условиям, — констатировал Дмитрий Царьков.

В результате складывается парадоксальная ситуация, когда бюджет не может воспользоваться высокими ценами на нефть, как раньше: валюты на рынке слишком много, чтобы рубль мог существенно пойти вниз и создать максимальный приток доходов. Более того, Артём Голубев указал: не исключено, что уже в ближайшее время мы увидим не только 75 рублей за доллар, но и 70. И это будет отдельным вызовом для российских финансовых структур.

Слишком крепкий рубль — тоже плохо

Россияне за рубль традиционно переживают и с ностальгией вспоминают «доллар по 30» — хотя ничего хорошего, кроме дешёвого импорта, а вместе с ним смерти собственного производства, такой курс не приносил, о чём слишком часто забывают. Поэтому укреплению рубля принято радоваться некоей патриотической радостью. И действительно, нельзя сказать, что у такого курса нет плюсов.

— Оценивая последствия текущего укрепления, я бы воздержался от однозначных характеристик. С одной стороны, крепкий рубль является мощным дезинфляционным фактором, позволяющим сдерживать рост цен на потребительском рынке и снижать стоимость критического импорта оборудования. С другой стороны, для Министерства финансов и экспортно ориентированного сектора курс ниже 80 создаёт определённое давление на доходную часть бюджета и рентабельность поставок. Мы входим в фазу, где интересы ценовой стабильности начинают вступать в прямое противоречие с интересами бюджетного планирования, — пояснил Дмитрий Царьков.

Минфин это видит и закономерно беспокоится, чутко отслеживая ситуацию на рынке. Пока рубль находится в диапазоне 75–80 рублей за доллар, она ещё управляема и не так сильно бьёт по бюджету — в конце концов, российская нефть в кои-то веки перестала быть дисконтной, а в Кремль чуть ли не очереди выстраиваются, чтобы заключить контракты на поставку чёрного золота. Это обеспечивает бюджету доходы, которые, по утверждениям специалистов, вполне смогут компенсировать незапланированный дефицит бюджета, даже при текущем курсе.

Однако если рубль продолжит укрепляться дальше, Минфину придётся принимать меры.

— Если рубль чрезмерно укрепится, например, мы увидим в течение 2–3 недель вплоть до 70 рублей за доллар, то я не исключаю, что Минфину придётся всё-таки гораздо раньше, не с июля, не с июня, а ещё с мая начать вновь операции по бюджетному правилу. Он начнёт скупать валюту, и ситуация может измениться принципиально, потому что, с одной стороны, вроде для бюджета высокие цены на нефть — это хорошо, но укрепляющийся рубль в значительной мере нивелирует все эти плюсы. А как долго продлится такая возможность продавать нефть по 90–100 долларов за баррель — большой вопрос, — указал Артём Голубев.

В самом деле, президент США уже не первую неделю продолжает «словесные интервенции», призванные успокоить цены на нефть и её производные — из-за их скачков в самих Штатах резко выросли цены на бензин, что для страны автомобилей крайне чувствительно. На первых порах рынок на них реагировал, нефть падала в цене — впрочем, не к довоенным уровням — но чем дальше, тем менее чувствительными нефтетрейдеры становились к успокаивающим речам американского лидера. Более того, ущерб, нанесённый нефтедобыче и нефтепереработке монархий Залива ответными действиями Ирана, ещё только предстоит оценить. Текущие цены проявляются, когда дефицита ещё формально нет, реальный дефицит может наступить к лету, и даже если к тому моменту война на Ближнем Востоке закончится, не факт, что цены на нефть сильно упадут.

Поэтому в такой ситуации неопределённости явно нужно «хватать, пока дают» — то есть наполнять бюджет, пока есть возможность. И вполне вероятно, что Минфин так и поступит.

Скоро рубль снова утонет?

Если рубль укрепится слишком сильно, скорее всего, Минфин вернёт операции по бюджетному правилу, и это приведёт к ослаблению российской валюты.

— Видимо, Минфину придётся всё-таки скорректировать своё решение относительно того, чтобы отложить до лета операции по бюджетному правилу, и вернуть их как можно скорее. И тогда мы увидим с точностью до наоборот: от условных 70–75 рублей за доллар буквально за несколько недель произойдёт возвращение к более привычным 80 рублям за доллар, а, скорее, и дальше, к 80+, — предположил Артём Голубев.

Дмитрий Царьков подтвердил, что в среднесрочной перспективе можно ждать умеренной коррекции курса вверх по мере восстановления импортных потоков и возможной настройки параметров обязательной продажи валютной выручки. Весь вопрос в том, как резко это будет происходить, поскольку ослабление рубля автоматически означает подорожание импорта.

— Насколько дальше это будет разгоняться, не очень понятно, потому что тоже не очень хорошо, когда происходит резкое ослабление. Это вызывает дополнительную инфляцию из-за того, что у нас часть потребляемых товаров — это импортные товары. И это отражается на росте инфляции, — указал Артём Голубев.

Можно предположить, что слишком глубоко рублю упасть не дадут — не для того Центробанк уже полтора года самоотверженно борется с инфляцией, чтобы позволить нивелировать все свои достижения. Поэтому 100 рублей за доллар мы вряд ли увидим, а вот 85–90 рублей за доллар, которые Артём Голубев считает оптимальными для бюджета, — вполне возможно, причём уже относительно скоро.

Текущий же импульс укрепления рубля выглядит как кульминация технического фактора и избыточной жёсткости условий на локальном рынке, резюмировал Дмитрий Царьков.

— Для инвесторов и бизнеса это сигнал к тому, что волатильность остаётся высокой, но фундаментальные рамки курса теперь определяются не свободным движением капитала, а директивным управлением ликвидностью и внешнеторговым сальдо. Таким образом, текущее чудо рубля — это не аномалия, а результат работы финансовой крепости в условиях изоляции, где внутренние ставки и торговые потоки значат гораздо больше, чем глобальные тренды индекса доллара, — подытожил эксперт.